先回顾一下我国土地储备资金来源的发展历程。2000年以后，随着我国房地产市场一路高歌，地方政府收储土地资金以信贷为主。2008年后，以信贷方式收储土地的管理趋严并最终叫停。2017年后，在地方举债获政策允许的情况下，土储专项债一度在专项债中占据较高比重。2018年，土地储备专项债发行规模为4830亿元，占当年专项债发行规模的35.8%。2019年9月，为调控房地产市场及引导专项债投向基建领域，国务院常务会议提出，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。自此，土地储备专项债暂停发行。

国盛证券发布研究报告称，维持小鹏汽车-W(09868)“买入”评级，考虑到汽车行业竞争仍然激烈，适当调整盈利预测，预计公司2024-2026年销量约16/35/40万辆，总收入达387/711/854亿元、non-GAAP净利润率为-16%/-7%/-2%。考虑到大众合作持续深化，拆分业务预测，预计2024年主业收入为368亿人民币，2024年大众合作带来的净利润为11亿元。目标价达到37.3港元。

国盛证券主要观点如下：

Q2业绩略超预期，技术合作收入进一步增长。

公司Q2收入81.1亿人民币，同比高速增长60%。汽车销售方面，Q2单车均价受竞争影响环比有所下滑，但销量增至3万辆以上，最终车辆销售收入录得68亿人民币，同比增长54%。服务及其他收入达到12.9亿人民币，环比进一步增长2.9亿人民币，主要由于1)汽车保有量增长、2)和大众大平台与软件战略技术合作有关的技术研发服务销售增长。Q2毛利率同比扭亏、环比提升1.1pct至14%，符合预期。由于销量增长带来规模经济，费用率有所收窄，Q2non-GAAP归母净亏损12.2亿人民币，亏损率15%。展望Q3，公司指引交付4.1-4.5万辆汽车，同比增长2.5%-12.5%;收入91-98亿元人民币，同比增长6.7-14.9%。此外，公司现金储备尚为充裕，截至Q2末现金及现金等价物、限制性现金、短期投资和定期存款共373亿元。

出海加速，有望改善盈利。

1)销量层面，小鹏汽车Q2海外销量首次超过了10%，根据小鹏公开业绩会，G9成为了挪威、丹麦、以色列排名第一的中大型纯电SUV，在瑞典、荷兰等地也进入了前三名。展望Q3，小鹏将在8月启动G6左舵和右舵版本的上市交付，有望进一步拉动海外销售。公司预计Q3海外汽车销量占比有望超过15%。2)渠道层面，公司在逐步向欧洲外的其他市场扩张。截至7月末，小鹏已经进入了30+国家和地区，拥有70+家门店，预计海外门店数量下半年翻倍。3)盈利性层面，由于公司在海外市场定位中高端，整体盈利性较好。未来海外市场的逐步扩张有助于公司改善整体的盈利水平。

Q3开始进入强势产品周期，下一代产品盈利性可期。

1)车型方面，8月8日，MONA M03开始预售，将于8月27日正式发布。今年Q4，公司将发布基于新一代自动驾驶硬件平台的P7+。2025-2026年，公司将持续以较快的节奏推出全新车型，该行预计明后年公司有望推出超过8款新车。2)渠道方面，公司Q2进一步扩张实体销售网络，门店数量从Q1末的574间增长至Q2末的611间门店，提前一个季度完成600间门店的目标。3)盈利性方面，公司指引下半年的毛利维持中低双位数水平，其中车辆毛利率有望环比提升。未来新车来看，公司在P7+车型上超额完成自动驾驶硬件BOM降本目标，该行预计其毛利率有望实现双位数，并且明后年的新车型也有望受益于技术降本、大众联合采购降本、内部成本控制。

小鹏与大众合作范围扩大，收入变现可期。

7月22日公司公告显示，小鹏汽车与大众汽车集团签订电子电气架构技术战略合作联合开发协议。双方联合开发的范围从此前的CMP平台拓展为在华生产的CMP和MEB平台。该行认为，此次合作除CMP平台增加MEB平台，具有重大意义，1)表明双方合作覆盖了更广泛的车型范围;2)MEB是面向全球市场的战略性平台，该平台的联合开发也为双方未来可能的海外市场合作奠定基础。仅考虑国内市场，该行预计公司通过与大众的平台软件合作和EEA联合开发合作，在未来3年内每个季度均有望实现数亿人民币收入。

风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、成本改善及毛利率提升不及预期风险。

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